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作者丨刘开泰
近期，九源基因（02566.HK）因公众持股量不达标引发合规危机，公司解释是由回购所致。3天后，公司就明确提出补救措施，将在4月8日召开临时股东会，拟将通过实施2026年股份奖励计划、推进H股全流通、发行新H股等方式恢复合规。
在九源基因如此快速的应对之下，如果之后顺利通过董事会批准和监管审批，这起资本运作带来的合规风险，也许是短期的。但对其流动性和市场认可度的担忧却被摆在了台面上。更重要的是，上市公司股权集中度过高，会带来股价大幅波动，影响市场公平。
九源基因上一次公布全年业绩是2025年3月26日，是他上市后的首份年度业绩报。也许今年以来的连续回购，可以让即将亮相的2025财年报告更漂亮一些。但真正影响股价的，只有减肥药能不能大卖。
这家杭州公司是国内第一家司美格鲁肽仿制药申报企业，在去年减肥药“网红”赛道中备受关注。今年2月，公司宣布用于肥胖或超重人群的体重管理的吉可亲上市申请已经被国家药监局受理。
能否顺利解除合规风险，与吉可亲已经等待了两年的上市申请哪个先到？还是在10多家国产仿制药审批冲刺阶段彻底失去先发优势？
伴随诺和诺德GLP-1专利仅剩的4天保护期，以及礼来的替尔泊肽的强势竞争力，减肥药行业的下半场必然有一场激烈的竞争和一场剧烈的震荡洗牌。
GLP-1超级赛道仍然会高速增长，但任何一家身处其中的热门公司，都将被市场重新定价。
合规危机显露 流动性持续低迷
3月6日九源基因发布公告披露，公司公众持股量约为22.22%，低于香港联合交易所上市规则规定的25.0%最低要求。公众持股量不足是由于公司依据2025年6月11日股东周年大会授予的购回授权，回购H股导致一名公众股东成为主要股东所致。
根据联交所上市规则，公众持股量低于25%并不直接导致停牌，仅需在规定期限内采取整改措施即可。若低于15%，股份名称将标记“-PF”，有可能被除牌。
九源基因随后几日也立刻做出整改补救措施，预计自3月5日起六个月内恢复合规。
尽管合规事件对股价冲击相对温和，信息披露当日只是微跌。但更重要的问题是，公众持股度意味着真正自由买卖的股票很少。
公众持股度，表示的是不由控股股东、大股东和核心关联方持有的股份。九源基因目前仅有22.22%，也就是说，剩下的77.78%的股票都在大股东、关联方和机构手中。
健康的公司，在符合公众持股度规则的标准上，每天都会有大量人买卖、换手。而九源基因目前的情况是，愿意持有的散户和外面的机构不多，流动性非常低。最近一周，每天的换手率都低于0.1%，日均成交额约30万港元，几乎没有有效交易，并且这种低位的流动性已经持续了很长时间。
今年1月份和2月份公司连续回购，买的人又少，导致公司稍微回购一点，一个主要股东稍微多拿一点，公众持股度立刻就跌破25%。
谁的减肥药大卖 一招定生死
九源基因目前的合规风险，甚至低迷的股价和业绩压力，并不是最大的危机。究竟是“黄金坑”还是“坑”，重要的只有一件事，未来它的减肥药能不能大卖？
当前九源基因的总市值约19亿港元，就个小盘子曾在港股生物科技板块上演过股价飙涨218%的神话。
这家公司在2024年11月港股上市，上市首日破发，大跌超过30%。但在去年6月开始爆发式上涨，8月中旬盘中一度触及16.29港元，距离低点5.119港元涨幅超218%，市值突破30亿港元。
原因就是公司公布司美格鲁肽生物类似药JY29-2（吉可亲）的减重适应证预计将在2026年上半年提交药品上市申请。
但此后公司业绩承压，持续下滑。作为国内第一个申报司美格鲁肽生物类似药上市的企业，并且也是第一家获得司美格鲁肽减重适应症临床批准的企业，吃到了一大口红利。但是，在上个月公布吉可亲审批被受理之后，开盘虽然上涨了4%，但此后也并未获得更多资本青睐。
它的“首仿”红利已经释放完毕，更大的危机是，GLP-1仿制药的格局顺风翻滚，竞争对手更多更强。在这种竞争下，也不再只看中仿制药，更考验全链条的能力，减重效果、价格、销售渠道、公司管线，乃至谁能领先从注射版到口服版，都备受考验。
2025年开始，国内除了九源基因之外，至少有20多家企业已经在布局研发司美格鲁肽生物类似药。目前等待批文的，也有10多家，除了九源基因，还有丽珠新北江、齐鲁制药、中美华东、正大天晴等。此外，还有十多家企业处于Ⅲ期临床阶段。
GLP-1赛道是超级赛道 但企业只能卷生卷死
最后看一下全局，毫无疑问这是一个超级赛道。因为从来没有哪个安全的减肥药，可以有如此惊人的疗效。
高盛预测，2030年全球GLP-1减肥药市场规模将达1000亿美元，其中口服制剂将占24%份额。由于口服药基于注射药迭代而来，在科学上有更多确定性，所以很快还是会导向商业上的博弈，整个减肥药市场的价格战只会越来越激烈。
开创减肥市场的是丹麦制药巨头诺和诺德，其原研药司美格鲁肽是一种长效GLP-1类似物，能够刺激胰岛素生成，并抑制胰高血糖素分泌，同时降低食欲和食物摄入量。
司美格鲁肽的辉煌仿佛还在昨天，但实际上从2021年上市到如今，市场已经发生了巨变。目前全球减肥市场的两大巨头的对垒——诺和诺德的司美格鲁肽和美国制药巨头礼来的替尔泊肽。
司美格鲁肽为GLP-1单靶点激动剂，替尔泊肽是GIP/GLP-1双受体激动剂。在最新的“头对头”试验中，替尔泊肽的疗效已微弱高于司美格鲁肽，对于药品疗效来说，微超也会形成压倒性的市占率。
另一方面，口服版减肥药的竞争也许比想象中更快。去年12月诺和诺德的口服版Wegoby获得了FDA的批准，礼来的竞品口服药Orforglipron要在今年4月才可能获批。
此外，国际制药巨头的GLP-1减肥药本地化竞争在酝酿中，另一个毫无疑问是，中国的减肥市场巨大，对他们充满诱惑。礼来在3月11日宣布未来十年将扩展在华供应链产能，布局Orforglipron的生产能力。
减肥药的下半场临门一脚。司美格鲁肽在中国的核心化合物专利将在2026年3月20日到期，未来几年，仿制药会迅速占领市场。不同的给药方式，不同的商业竞争，以及新的靶点出现，新一代药物会进一步细分市场。减肥药企业是真的只能卷起来，像九源基因这样的小药企，单押一只宝，已经到了生死较量的时候。
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